Le pacte budgétaire

Avec notre nouvelle équipe dirigeante, file-t-on vers une exacerbation de la crise des dettes souveraines due aux divergences franco-allemandes

Avant cet exposé relativement technique, et pour illustrer qu’une fois de plus « la valeur n’attend pas le nombre des années « , une vidéo d’une demoiselle de 12 ( douze) printemps qui nous scotche sur la chaise avec sa clairvoyance de l’économie:

De trois articles des publications Agora

3 scénarios possibles

Avec l’arrivée d’une nouvelle équipe dirigeante en France, les divergences franco-allemandes qui pouvaient être latentes ici ou là vont ressortir au grand jour. Ainsi, nous risquons fort de faire face à une aggravation de la crise des dettes souveraines dans la zone euro, le nouvel épisode grec de vide politique post-électoral ne faisant que dégrader un climat psychologique déjà détestable…

Dans une série de plusieurs articles, je vais donc vous proposer d’analyser ces divergences profondes autour de trois sujets afin d’estimer leurs conséquences prévisibles sur l’évolution d’un certain nombre d’actifs financiers. Aujourd’hui et les prochains jours : la divergence quant au pacte budgétaire.

Deux positions opposées

La chancelière allemande fait de la rigueur budgétaire en Europe un axe incontournable de sa politique économique rappelant que la croissance économique doit être assise sur une croissance appuyée par des réformes structurelles plutôt que sur des dettes.

On sait que les marchés ont besoin de croissance économique pour que les actifs dits risqués performent ; mais qu’ils ont aussi besoin d’une gestion rigoureuse des deniers publics pour que les actifs assis sur la solvabilité des émetteurs soient assurés.

Quelques principes de bon sens qui devraient guider une politique économique digne de ce nom :

–  privilégier les bonnes dépenses publiques – à savoir celles qui sont rentables et favorisent la croissance ;
–  favoriser les bons impôts (d’un point de vue macroéconomique s’entend) – à savoir ceux qui favorisent l’investissement en capital-risque et ceux qui n’alourdissent pas le coût du travail en détaxant par exemple les facteurs de production susceptibles d’être délocalisés.

Force est de reconnaître que, tant du côté dépenses que du côté recettes, la France prend – si ne serait-ce que le début du programme du président élu s’appliquait – le chemin exactement opposé à celui de la mise en place d’une croissance vertueuse.

SCENARIO 1 : le maintien de la rigueur budgétaire et des politiques monétaires et de change au secours de la croissance

On peut imaginer un deal franco-allemand intégrant la BCE qui maintiendrait des politiques budgétaires rigoureuses. Avec cependant de légères inflexions sur le degré de rigueur imposée en adaptant celle-ci à l’état des finances publiques nationales et à la soutenabilité de cette rigueur par les économies concernées.

Les adaptations de la politique de rigueur

Cela donnerait donc :

– mise en place d’une politique budgétaire modérément restrictive pour les pays vertueux que sont l’Allemagne, les Pays-Bas et la Finlande ;
– mise en place d’une politique budgétaire très restrictive pour des pays tels que la France, l’Espagne et l’Italie “condamnés” à rester dans la zone euro ;
– enfin, traitement particulier pour la Grèce qui inscrirait sa politique budgétaire restrictive dans la durée mais, qui, à court terme, sortirait de la zone euro tout en disposant d’un nouveau statut monétaire lié à l’euro (nouveau taux de change dévalué de 30% par exemple par rapport à l’euro avec un cours pivot et des marges de fluctuation de +/- 5% voire 10%). Ce serait l’occasion également de planifier pour ce pays un vrai programme d’assistance pour revitaliser (réindustrialiser ?) le pays, ce qui serait bien plus efficace que les inutiles plans de sauvetage UE-FESF-FMI de 2010-2011 ; sur le change, ce QE à l’européenne affaiblira l’euro fortement avec chute de l’euro/dollar dans une zone 1,10/1,15, les fondamentaux triomphant… Et si les marchés étaient tentés d’aller chercher la parité ?

Les trois leviers pour compenser cette rigueur – et leurs conséquences

Afin de compenser une politique budgétaire globalement très restrictive à l’échelle globale de la zone, on peut imaginer que deux leviers seront largement utilisés :

1) une “dévaluation” implicite de l’euro contre les autres grandes devises (USD, GBP et JPY) afin de redonner un peu d’oxygène à l’économie par une plus forte compétitivité des exports – encore que cet avantage ne concernera pas beaucoup les pays les moins dotés en produits industriels ou services exportables. Naturellement le gouvernement allemand et la BCE accepteront tacitement cette dépréciation du change. Nous tablons dès lors sur des objectifs de forte baisse de la monnaie unique :

– zone 1,10/1,15 pour l’EURUSD (contre un range 2012 compris entre 1,29 et 1,35) ;
– poursuite de la baisse de la parité EURGBP dans la zone 0,72/0,75 (plus-bas historiques de 2003 contre 0,80 aujourd’hui et sachant que l’on a débuté l’année 2012 autour de 0,83) ;
– poursuite également de la baisse de la parité EURJPY en dépit des menaces d’intervention sur le marché des changes de la banque du Japon dans la zone 95/98 (niveau actuel de 103 et range 2012 compris entre 97/111,60).

L’appréciation du yen, favorisée par le maintien d’une forte aversion au risque sur les marchés financiers, et l’appréciation du dollar, favorisée par l’absence probable de futurs assouplissements quantitatifs et par la diminution des déficits de la balance de paiements courants, viendront appuyer ces scénarios de dévaluation de l’euro.

2)Toujours dans le souci de compenser le caractère extrêmement restrictif des politiques budgétaires, la BCE garantira plus ou moins explicitement le maintien d’une politique monétaire accommodante sur plusieurs années. Pour cela, elle ramènera en deux à trois fois le niveau de son principal taux directeur dans une zone 0,25/0,50% proche de celle des autres grandes banques centrales, contre 1,00% à ce jour.

3)En enfin, avec ce scénario, je parie par ailleurs sur une remontée des taux obligataires des emprunts d’Etat de la zone euro et ce,malgré une politique budgétaire rigoureuse et le maintien de taux courts très bas (je finalise d’ailleurs une série d’articles sur le krach obligataire qui nous attend d’ici la fin 2013)

Vous pouvez donc vous attendre à une remontée des taux longs allemands vers les 3,00% (contre 1,60% aujourd’hui) ;    et jusqu’à 4,50% sur le 10 ans français (contre 2,80% aujourd’hui).

SCENARIO 2 : changement de cap économique de l’Allemagne

De l’inflation, de la stimulation salariale et budgétaire ? Pas très allemand… mais pas si irrationnel que cela d’un point de vue économique.

Position vis-à-vis de l’inflation

L’Allemagne serait-elle prête à tolérer un peu plus d’inflation comme certaines rumeurs l’évoquaient la semaine dernière ? Elle disait pouvoir accepter une inflation intérieure de 3%. Cela voudrait dire que l’Allemagne accepte que son inflation nationale soit ponctuellement supérieure à la moyenne européenne – ou plutôt, que de nombreux pays aient une inflation en dessous de cette moyenne.

Cela ne serait officiellement pas en contradiction avec le mandat de la BCE qui a un objectif d’inflation à 2% dans la zone euro prise globalement. Cette vision des choses reviendrait à créer, dans un système de monnaie unique, une dose d’appréciation réelle du change en Allemagne et de dépréciation réelle pour des pays de la zone en déficit de compétitivité.

En tout cas, le président de la Banque centrale allemande Jens Weidmann a démenti formellement que son institution puisse tolérer un peu plus d’inflation pour contribuer à améliorer la situation de la zone euro. Il a affirmé “c’est un chemin dangereux, nous ne devrions pas répéter les erreurs des années 1970. L’inflation est socialement injuste, (et) ne permet pas de sortir de la crise”.

Voilà qui est dit pour ce qui est des institutions officielles.

Position vis-à-vis des salaires

Si la Bundesbank n’est pas prête à tolérer plus d’inflation en Allemagne pour créer un mécanisme d’ajustement réel du change, l’économie allemande sera-t-elle pour sa part prête à provoquer ce réajustement par des hausses de salaires généralisées ? Dans bon nombre de pays occidentaux, l’excès d’épargne des entreprises correspond à des taux d’autofinancement supérieurs à 100%. Ceci signifie que leurs profits dépassent leurs besoins d’investissement.

On sait que l’Allemagne jouit d’une situation de vrai modèle sur ce sujet. Les excédents d’épargne des entreprises (donc les profits non encore utilisés) n’ont pas la destination que l’on connaît au Japon (accumulation d’actifs financiers improductifs) ou aux Etats-Unis (distribution de dividendes élevés, rachat de leurs actions pour améliorer leurs ratios de rendement sur fonds propres). Ces excédents commencent à être réemployés en augmentation de pouvoir d’achat pour les salariés.

Alors, que penser de ces prémisses de changement d’un directionnel économique en Allemagne ? Plusieurs éléments ont “fuité” dans ce sens ces derniers jours. Or, pour l’heure, il ne me semble pas imaginable que la Bundesbank sacrifie sa crédibilité anti-inflationniste. Par ailleurs, si l’on peut imaginer ici ou là des accords généreux de revalorisation des salaires, il semble difficile d’anticiper, dans une économie libérale, la mise en place d’augmentations de salaires systématiques et généralisées. Surtout que l’Allemagne n’est pas non plus complètement tirée d’affaire.

Pour ces réserves, j’ai évalué la probabilité de ce scénario de politique économique et d’évolution des marchés à 20%.

Vous comprenez donc que ce n’est pas le scénario que je privilégie, je ne développe pour l’instant pas les impacts sur les marchés. Mais, en deux mots, si ce scénario se matérialisait, il aurait des impacts inflationnistes forts et donc des conséquences sur les taux longs ; l’euro chuterait également contre les autres grandes devises, de manière assez similaire à ce que j’ai développé hier, même si les raisons en seraient différentes.

SCENARIO 3 : la sortie de l’Allemagne de la zone euro

C’est le scénario où rien de ce qui a été évoqué auparavant ne se réalise. C’est un peu le scénario catastrophe puisque rien n’aura abouti sereinement :

– pas d’acceptation par le nouveau gouvernement du pacte budgétaire en l’état ;

– donc pas d’accord tacite pour accepter une forte dépréciation de l’euro ;

– la BCE refuse d’assouplir un peu plus sa politique monétaire ;

– la Bundesbank refuse de donner du lest à sa discipline anti-inflationniste ;

– les entreprises allemandes refusent de rogner, même légèrement, sur leur compétitivité en augmentant la masse salariale ;

– on ne modifie en rien les statuts de la BCE et on refuse d’assouplir ses fonctions à un modèle plus proche de ce que la Bank of England ou la Fed peuvent faire. Pas de solution donc pour monétiser la dette. D’ailleurs le patron de la Bundesbank – encore lui – a indirectement admonesté notre nouveau président en considérant qu’il était dangereux de vouloir toucher aux statuts de la BCE, au pacte budgétaire européen ou de créer de la dette. C’est dit.

Ce scénario revient donc à installer durablement la crise des dettes souveraines dans l’actualité économique et financière et à rendre non soutenables, d’un point de vue économique, social et politique, les nécessaires politiques de rigueur.

Impact sur les dettes souveraines : un krack obligataire

Les choses se compliqueraient encore plus si de nouvelles attaques étaient lancées sur les dettes publiques italienne et espagnole : leurs taux de rendement à 10 ans seraient propulsés alors vers 7%, niveau clé qui transformerait une crise de liquidité en début de crise de solvabilité.

Il faudra alors également surveiller la France de près car nous aurions un retour possible de la « prime de risque politique ». Tandis que l’Italie a vu son BTP à 10 ans grimper à l’automne jusqu’à 7, 5% –  en partie parce qu’il y avait une forte défiance vis-à-vis du précédent gouvernement –, la dette publique française pourrait faire l’objet d’attaques spéculatives des marchés après l’élection présidentielle portant les taux des emprunts de l’Etat français dans une zone 4,5/5,5% On atteindra sans doute les 5/5,50% dans le cadre d’un krach obligataire généralisé concernant toutes les dettes publiques.

Nous replongerions alors 20 ans en arrière à l’époque des crises du franc au sein du SME entre 1992 et 1995. Sauf qu’aujourd’hui, ces crises seraient remplacées par un violent krach obligataire sur les papiers d’Etat français… avec les mêmes prétextes des marchés : le manque de crédibilité budgétaire du pouvoir politique (il y a 20 ans pour parachever la construction monétaire européenne, aujourd’hui pour réduire la dette et sauver ce qu’il reste de « sauvable » de la zone euro.

Dans ce scénario, la coexistence deviendra impossible au sein de l’Union européenne monétaire entre le modèle de spécialisation économique industrielle des pays d’Europe du nord et celui d’Europe du sud (France comprise) basé sur les services souvent non exportables.

Dès lors, j’envisage l’hypothèse de sortie de l’Allemagne

On sait que cette hypothèse est quasi-unanimement rejetée à partir de l’argument suivant : si l’Allemagne – qui dispose d’actifs extérieurs importants dans les pays du sud – sortait de la zone, elle devrait alors faire face à de violentes dépréciations d’actifs en euro. Oui, car la monnaie européenne serait fortement dévalorisée face à un nouveau mark allemand. Les banques allemandes, déjà limites en termes de solvabilité, seraient dans une situation catastrophique car elles devraient accuser de très lourdes dépréciations de leurs engagements.

Nous évaluerons à nouveau dans un prochain papier les avantages/inconvénients d’une sortie de l’Allemagne en comparant :

– les « inconvénients » : perte de PIB due à la perte de compétitivité ; coûts d’une recapitalisation des secteurs banques et assurances consécutive aux fortes dépréciations d’actifs ;

– les « avantages » : non accroissement de la dette publique allemande (pas de participation à de nouveaux plans de sauvetage d’Etats et de systèmes bancaires de ces Etats via le FESF et le MES) ce qui, pour l’Allemagne est quand même une priorité.

J’envisage ce scénario possible avec une probabilité de 20% également. C’est peu, mais si l’on regarde les conséquences et les impacts gravissimes que cela aurait sur la zone euro dans son ensemble et pour la France, ces 20% font froid dans le dos.

Bref, de nombreuses réjouissances en perspectives, vous l’aurez compris !?

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On pourrait aussi envisager une situation assez particulière, celle où personne ne fait rien, tout le monde laisse courir, n’en fait qu’à sa tête… Ca c’est déjà vu!

 

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